有限合伙型私募基金的治理结构
私募基金作为制度创新，其制度优势与其内部治理结构密切相关。有限合伙具有非常适合私募基金运营和发展的治理机制。有限合伙能把普通合伙人的无限责任和有限合伙人的有限责任相结合，把私募基金经理的人力资本和投资者的货币资本相结合，同时把激励机制和约束机制相结合，使得投资者和私募基金管理人的利益能够得到很好的统一，从而充分发挥私募基金制度的灵活性。
有限合伙的法律特征
有限合伙是由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人组成的合伙。
有限合伙的特征在于：
其一，有限合伙结合了有限责任和无限责任两种责任形式。普通合伙人负责合伙业务的经营，并对合伙债务负无限连带责任；有限合伙人则不参加合伙业务的经营，也不能以其行为约束商号或撤回其所出资本，对合伙债务仅负有限责任。
有限合伙人的存在意味着资合因素的引入，冲淡了普通合伙所具有的强烈人合气息，两种合伙人互相信任、互相依赖的同时，又相互制衡。首先，普通合伙人承担的无限责任，是与有限合伙人承担有限责任相结合的，这就使普通合伙人的无限连带责任部分得以减轻，同时又能强化对普通合伙人的激励机制，促使其对有限合伙组织的经营管理尽心尽力，因而有限合伙组织具有较强的稳定性和安全性；再者，两种责任的混合，无限责任的存在，使两种合伙人之间的利益紧密相联，合伙没有必要，也不可能利用有限合伙组织从事旨在使合伙的债权人权益受损的不法行为，避免了公司企业制度存在的对债权人保护不利的情况；另外，有限合伙人承担有限责任，使其具备了公司有限责任制的长处，拓宽了融资渠道，又在一定程度上减轻了投资人的投资风险。因而有限合伙有利于商业组织内部治理的优化，又能吸引投资，实现了人力资本与货币资本的有机结合。
其二，有限合伙实现了人力资本与货币资本的有机统一。私募基金作为一种特殊的投资方式，最需要依靠经理人的经验和专业素质以及相对独立、自由的决策权，投资者对经理人的经营行为不能横加干涉。体现在治理结构方面，就是必须实行所有权与经营权的分离。有限合伙人作为真正的投资者，投入99％的资金，但不参与经营管理；而普通合伙人作为真正的管理者——基金经理人只投入1％的资金，主要投入表现为专业知识和技能、管理经验和精力的人力资本，并全权负责经营管理，从而确保其具有充分的管理自主权，这有利于提高管理效率和运作效率。
其三，有限合伙建立了合理的激励、约束机制。按照通常的协议，有限合伙人虽然投入99％的资金但只能分得80％左右的利润，基金经理人作为普通合伙人虽然只投入1％的资金，但能分得20％左右的利润。此外，基金经理人每年还能从已缴纳或已投资的基金中提取2.5％左右的管理费，用作工资、办公费用等日常开支。这些高度的激励方案在基金设立的招募说明书中早已被明确规定，并经双方协议确定，都是事先“内置化”的，在整个基金存续期内不可改变，因而激励作用是明显的，激励方式是透明的，能极大地激励基金经理人经营管理的积极性、主动性和创造性，不断提高管理效率和运作效率。
其四，有限合伙能够避免对投资者的双层征税。
有限合伙型私募基金的治理机制
私募基金投资者将资本交由私募基金经理去运营，在投资者和基金经理之间形成了委托代理关系。投资者和基金经理之间存在着信息不对称的情形，即私募基金经理掌握的信息比投资者要多，比如私募基金经理对其自身的资本运营能力、水平高低及其诚实信用的个人品质是较清楚的，而投资者很难全面掌握，这就是隐蔽信息，它可能引起能力低下品质不良的基金经理被投资者选中，而优秀的私募基金经理被排斥的“逆向选择”问题。同时，基金经理在风险资本的运作过程中，其行为很难被投资者观察和掌握，这就会产生“隐蔽行动”，它可能导致基金经理不尽勤勉的职责而损害投资者的利益而增加自己的利益，从而发生“道德风险”问题。
为解决上述问题，有限合伙型私募基金主要依靠有限合伙合同来约束普通合伙人和有限合伙人即私募基金经理和投资者之间的关系。与公司制私募基金不同，由于有限合伙基本上是以双方合意的形式来构建有限合伙的治理结构，解决委托代理问题，因此，有限合伙合同条款的设计周密、详尽。在投资实践中，有限合伙合同文件“总是长达数百页，并几乎考虑了可能出现的每种情形”。
(一)有限存续期与有限合伙型私募基金的治理
有限合伙基金在组织结构上有一个特点即有限存续期，这个特点可以激励和约束普通合伙人的活动，使其为有限合伙人利益服务，从而发挥治理作用。以一般的风险投资基金为例，其存续期一般为10年，期满后根据要求经大部分股东同意可增加2-4年。有限存续期在基金治理方面有两个后果，一个后果是，由于基金存在的时间有限，基金管理人就不能永久地控制基金资金，并需要在存续期终结时对基金清盘。如果基金管理人在基金存续期间曾发生过损害投资者的行为，或投资管理水平不佳，必将在基金清盘时暴露出来，管理人的声誉会受到损害，甚至将因此而被排斥在基金管理业之外。另一个后果是，基金管理人作为专业的私募基金经理，他的事业和收入都来源于私募基金管理，为了维持在这一行业中的地位，继续在业内取得发展，必须在原来的基金到期后不断发起设立新的基金，通常情况下在将原基金的资金投资完毕后，就要设立新的基金，这一过程一般为3-5年。如果所管理的基金业绩不好，基金管理人就很难募集到新的资金。投资者会将清算后的剩余资金转向表现优秀的基金管理人，新流入的资本也会避开绩差基金，投向绩优基金。这也就意味着基金管理人职业生涯的终结。因此，有限存续期实际上在一定程度上起着解雇不合格基金管理人、选拔优秀管理人的作用。这种作用能起到评估和激励基金管理人表现、约束其机会主义行为的效果。
(二)承诺资金制与有限合伙私型募基金的治理
在有限合伙型私募基金中，投资者不仅在基金到期后可以选择将基金从表现不佳的基金管理人那里撤出，而且在基金到期之前也可以在发现管理人不合格或即将失败的情况下及时地停止投资。承诺资金制就是起到这种作用的。
所谓承诺资金制是指，合伙基金的投资者通常在基金发售期先承诺认购一定量的份额，但实际上仅支付认购份额的25％-30％，其余资金在基金进行实际投资时再按照认购的比例分批注入，这种已经认购但并未实际支付的资金在有限合伙基金中称为承诺资金，这种分批投入资金的做法就是承诺资金制。通过承诺资金制，投资者就可以根据基金的管理状况和项目的进展，决定是否提供后续的资金投入，每一次资金投入，实际上也就是投资者对基金管理人实行的一次评估。如果投资者对普通合伙人的表现不满意，他可以拒绝投入后续资金，当然投资者如果放弃继续注资，他只能取回已投入部分的一半，产生的投资收益也只能拿到一半。但放弃注资一般是投资者认为投资人水平太低，投资项目肯定要失败，或普通合伙人出现严重的违反诚信原则的情况下出现的，因此，资金安全是第一位的。分期投资机制使得投资者可以根据基金管理人在每一阶段的表现作出选择和激励决策，有力地限制了普通合伙人的机会主义行为。
(三)薪酬激励条款与有限合伙型私募基金的治理
有限合伙中的有限合伙人为了保持有限责任的地位，应该避免直接参与有限合伙事务的日常管理。在有限合伙中，有限合伙人要解任或更换普通合伙人是非常困难和耗费精力的。有限合伙合同中对于薪酬条款的设计和约定，有着激励普通合伙人勤勉尽责的作用，普通合伙人期望在投资成功后，能得到客观的回报，从而把有限合伙人和普通合伙人的利益协调起来，达到双赢的结果。
一般来说，普通合伙人(私募基金经理)的薪酬由两大部分组成。一部分是固定的管理费；另一部分是可变的业绩报酬——“携带收益”(carried interest)。决定管理费数额大小的因素有两个：计算管理费的基数及其比例。计算管理费的基数可以是投资者承诺的投资总额或私募基金经理实际管理的资本总额，也可以是实际投资出去的基金总额。计算管理费的比例一般在1.5％-3％之间。“携带收益”是指由私募基金经理分享的部分投资收益，其数额一般是风险投资收益的20％左右。投资收益的计算也很有讲究：一是其收益通常是扣去本金和利息成本后的余额，有时甚至还要再扣去基准收益；二是在计算投资收益时，过去多按单位投资计算，但现在通常按照其全部投资组合计算收益，这样可以避免基金经理将精力主要集中在投资收益特别好的少数项目上，面对收益平平或亏损的项目则不闻不问。
(四)有限合伙约束条款与有限合伙型私募基金的治理
上述的薪酬激励条款主要是从积极的、正面的角度激励私募基金经理勤勉尽职，积极发挥其专业知识、技能与经验的优势，使得有限合伙人和普通合伙人的利益均有保障。同时，为约束普通合伙人可能采取的机会主义行为，对普通合伙人的行为设计约束条款很有必要。对于私募基金经理的约束条款有三类：与私募基金管理有关的约束条款、与私募基金经理的行为有关的约束条款以及与投资种类有关的约束条款。
与私募基金管理有关的约束条款。(1)对单个投资项目投资总额的限制。业绩报酬作为一种类似于期权的激励机制，容易对私募基金经理产生负面影响，使其过度冒险，以期望获得高收益，但是一旦亏损，后果皆由投资者承担。为了解决这一问题，有限合伙合同通常规定：投资于任何一个项目的资本总额不得超过有限合伙资本总额的一定比例，或者是私募基金经理获得的来自最大的2到3个投资项目的业绩报酬不得超过其总的业绩报酬的一定比例，或者是类似的规定的结合。(2)对债务使用的限制。作为期权持有者，私募基金经理可能会倾向于通过对有限合伙资本的杠杆性操作来提高投资的回报率。当然，杠杆性操作确实可能提高私募基金的收益，在对冲基金中，杠杆性操作往往是必须的操作手段。但这同时会增加投资者的风险。因此，有限合伙合同可以将债务水平限制在承诺资本或有限合伙资产价值的一定比例内，同时，在有的情况下，也限制债务的期限。(3)对关联性投资的限制。当一个私募基金经理成为两个以上的私募基金有限合伙的普通合伙人时，就有可能通过关联性投资而作出机会主义行为，从而损害其管理的某一个私募基金投资者的利益。因此，有限合伙合同应当规定，在进行关联性投资之前，该类投资必须经过有限合伙的投资顾问委员会(如果有的话)的批准或者绝大多数有限合伙人的审查，或者，某个私募基金经理管理的几个相关联的有限合伙必须以相同的价格投资于某个项目。(4)对投资收益进行再投资的限制。通常情况下，有限合伙必须将已经实现的投资收益及时分配给有限合伙人和普通合伙人。但是，私募基金经理往往倾向于将投资收益进行再投资。这样做的原因有：第一，基金经理的管理费的计算基数通常是其管理的资产价值、承诺资本额或者投资额，将投资收益再投资可以扩大基数，增加管理费；第二，有可能为私募基金经理带来更多的业绩报酬；第三，将投资收益再投资往往导致该投资到了有限合伙设定期限已满时仍未成熟，私募基金经理可以以此为由延长有限合伙存续期限，得到更多的管理费。对投资收益进行再投资的限制方式有：该类投资应该经过有限合伙投资顾问委员会的批准或绝大多数有限合伙人的同意，或者规定在一定的期限之后禁止该类投资。
(五)声誉约束机制与有限合伙型私募基金的治理
在私募基金有限合伙中，投资者与基金经理的法律关系主要通过有限合伙合同来确定，双方之间信息不对称而引起的逆向选择、道德风险等问题也主要依靠有限合伙合同来解决，它是以一种事前的合意方式来解决双方的委托代理风险，尽量使双方的利益趋向一致。但是私募基金具有高风险、不确定的特点，它要求私募基金经理在运营私募基金时有较大的自由与灵活性，因而有限合伙合同不宜对基金经理限制过多，否则无法让其充分有效、积极主动地发挥专业知识、技能和经验的特长，并且由于有限合伙合同作为一种事前约束与激励方式，无论如何也难以穷尽私募基金经理在基金运营中机会主义行为的可能性。例如，在典型的风险投资有限合伙中，风险投资者(有限合伙人)提供99％的风险资本，而风险投资家(普通合伙人)提供1％的风险资本，风险投资家几乎全部控制了风险资本及运作，因为有限合伙人要保持其有限责任的法律地位，他们是不能参与有限合伙事务的日常管理的。这种权力分配方式虽然有利于发挥普通合伙人的能动性，但也使其采取机会主义行为损害投资者的利益的可能性大大增加。从投资者角度来看，他们有充分的理由使用法律手段使得基金经理按照投资者的利益运作基金。然而，仅仅从合伙合同来看，私募基金经理似乎没有什么一般的法律义务去依照投资者的最大利益行事。
一般而言，私募基金经理的声誉在投资者决定是否投资时发挥着重要作用。投资者之所以愿意、或者说必须依靠声誉机制对私募基金经理进行约束，是与私募基金特有的周期性密切相关的。私募基金经理不作出机会主义行为的主要动力，不是来源于私募基金有限合伙合同的规定所具有的强制执行性的威胁，而是来源于他们与投资者的一种潜在协议，即如果投资成功，投资者有好的回报，那么下一个投资周期又会重复。